全國社�；�金理事會理事李克平：大資管生態與我們的選擇

中國基金報記者 游蕓蕓 楊波 整理

全國社社會保障基金理事會理事李克平在中國基金報舉辦的“第六屆中國機構投資者峰會暨財富管理國際論壇”上表示， 中國大資管行業的投資生態涉及到證券市場機制、市場結構、市場監管、投資理念及整個投資流程等方方面面，大家應該關注如何提高、提升整個市場的投資價值，如何構建更好的市場、構建更健康的市場、構建能夠為投資者帶來持續收益的市場。資管行業應該在推動中國上市公司高質量發展的方方面面做更多的工作，發出更多的呼聲，做更多努力，因為這不僅僅是中國資管行業良性發展的基礎，也是中國投資者可以實現正常、合理的收益，分享中國經濟成果的基礎。

攝影：宋春雨

以下是李克平的演講實錄：

助力提高上市公司質量

長期投資才能獲取超額收益

今天上午的投資論壇聚焦于如何提高資管機構專業化的投資能力，上午的發言人，也是中國資管行業中一些最優秀的代表，由于他們的專注、勤奮、聰明和智慧，不僅取得了很好的業績，而且這些業績是基于他們對中國資本市場、對投資標的深入的研究、跟蹤、理解，以及對未來趨勢的把握所取得的成績。討論投資能力有一個基本的目標，如何戰勝市場，所謂戰勝市場，就是如何取得超額收益，戰勝市場平均水平。

我要討論的題目是“大資管生態與我們的選擇”，討論投資生態涉及到我們的市場機制，涉及到我們的市場結構，涉及到市場的監管，涉及到投資理念和投資全流程的方方面面，也就是我們賴以生存和在其中行為的所有相關環節。這個部分我們關注的是如何提高、提升整個市場的收益，換句話說就是怎么去構建更好的市場、更健康的市場、更可持續能夠帶來更大收益的市場，這是我們說的生態。上午的發言人基于他們的專業能力和深入的思考，他們都很有信心保持持續的樂觀，哪怕在市場最低迷的時候，在全世界的范圍內，我很少見到特別悲觀的最優秀的基金經理，因為即使在全市場最憂慮的時候，這些基金經理都會非常淡定，并且冷靜地說，終于等到了我所期盼的價值，那些標的我可能跟蹤了N年以上，終于有了好的價格。所以在他們身上，永遠發現的是以他們的專業能力為基礎的持續的和專注，以及樂觀主義。如果沒有專業能力為基礎，樂觀和狂熱其實是荒誕的。

談到生態問題，有點沉重，因為我們路還很長。我準備談幾個觀點。

第一個觀點，就是我們全社會各個方面，需要更加關注如何加快改進資本市場的微觀基礎，也就是提高上市公司的質量，進而提高整個市場創造價值的能力。這是個老話題，很多人都在討論這個問題，因為這同時也是全世界資本市場以及全球投資和配置，始終縈繞揮之不去的一個問題。在過去幾十年，中國經濟在全球經濟中增長最快增長規模最大，但如果我們站在投資者的角度，特別是股票市場這樣一個主要的資本市場的角度去看，比如說從1999年開始，這算是中國機構化投資的一個起點，看看我們的資本市場表現如何。從1999年到2017年，按指數來算，資本市場只提供了4.7%的年化收益率，考慮到股息分紅與投資者的相關費用，投資者在股市獲得的年化收益大致在5%-6%，與我們強勁的經濟發展極不相配，同時也與投資高波動的股票市場所承擔的風險極不相稱。這也是一個謎。中國資本市場中有很多有吸引力的地方，這也是為什么我們仍然有非常優秀的投資者或者投資經理，我們也可以看到大量的國際長期機構投資者也在關注并進入A股市場。

關于這個謎的解答有很多分析和觀點，我自己比較認可和看好的一個觀點，是北大光華管理學院劉俏教授出版的第二部討論中國企業的專著——《從大到偉大2.0：重塑中國高質量發展的微觀基礎》，這本書里做了大量嚴謹、詳實、富有激情的分析。這里不展開討論，我只是引用一下他的數據，他有大量的計算過程，所以我盡量引用我認可的數據。

在引用之前我先說明另外一個觀點，不管從理論還是從實踐上一再證明，股市長期的業績表現，需要上市公司業績支撐，沒有業績支撐，一個股市良好的表現是不可能存在的，從長遠看來，股市的表現和上市公司的業績是匹配的，是正相關的。我只簡化引用一個基本的數據，就是中國上市公司1998—2017年平均每年的投資資本收益率，劉教授用不同的方法計算出了兩組數據：一個是平均每年的投資資本收益率從0.7%—2.2%，平均值是3%；另一個是用加權方式計算上市公司的投資資本收益率，1998—2017從1.5%—2.1%，加權平均是3.9%，大概4%左右。如果在過去20年上市公司平均提供的投資資本收益水平在4%，你認為股市會有怎樣的表現？當然實際上會有上下波動，上市公司這樣的盈利水平不能支撐一個表現良好的資本市場。這個收益率也從另外一個角度說明，我們投資中最基本的標的資產——上市公司的質量是支撐這個市場的支柱，是市場的地基，也是我們期待在這個市場中整體創造良好業績的期望所在。

需要說明一點，整個中國資產管理業都面臨這樣一個問題，如何在表現并不如意的資本市場上為投資者提供良好的業績，這就是我們面臨的選擇。在中國資本市場上，有很多基金經理都表現出優秀的主動管理能力，雖然上市公司的平均盈利能力較低，仍然有一批非常優秀的企業成長起來，這就是市場上廣泛討論的二八現象，20%的企業貢獻了全市場絕大多數的收益。在全世界都有這種現象，在美國也是如此，只不過中國的表現更極端，中國市場的特點是：第一，整體的上市公司盈利能力差；第二，只有少部分的上市公司盈利能力強，而且優秀公司所占的比例相對偏少。

在這樣一個市場上，要創造價值，必須戰勝市場，怎么去戰勝市場？這是整個資產管理行業冥思苦想的問題，這種思考，培育和推動了整個資管行業在主動管理方面的發展、創造、創新。面對中國市場，資產管理公司最重要的是要構建自己的投資理念，學習借鑒國際先進經驗遠遠不夠，還需要結合中國的市場構建自己的投資理念。上午的演講者是部分最優秀的資管機構的代表，但優秀的投資經理和機構只能是少數。

另外，在上市公司質量和盈利能力較差的市場上，更容易出現波動，更容易出現短期炒作，以及跟風、套利、追漲殺跌等行為。投資者特別是可以成為長期投資者的大型機構，應該怎么去應對這個市場？這也是我們面臨的選擇，在這樣的一個市場上更需要建立起與長期的投資理念相匹配的投資方法，原因在于，短期的跟風炒作、追熱點等，運氣好的時候可以獲得一時的成功，但長期來看，失敗的概率非常高，在高波動的市場上，你的炒作和短期行為，往往是你業績不好的原因，因為你連一個全周期都待不夠的話，怎么可能有你想象中的在相對低點買入，在高點賣出？因為在追漲的時候你恰好是在高點進入，低點的時候你難以忍受又撤出，任何短期的投資理念只會創造更多的買高賣低，只有從反向的角度，才能低買高賣，而反向的方法就是建立一整套長期的投資理念和投資方法。只有建立起長期投資理念和方法的機構，才有可能獲得好于市場平均水平的業績。過去，社保基金理事會作為長期的投資機構，恰好也是因為和這點吻合，才能獲得長期優秀的業績。

再回到根本，我們建立的無論是理念還是方法，都是希望我們的業績能夠成為市場中最優秀的那前1/5、前1/4、前1/3或者前1/2，但是它仍然不能直接提高整個市場的業績，也不能提高上市公司的質量。改變中國上市公司的質量，不應該只是資產管理行業一個無奈和無助的話題，資管行業應該在推動中國上市公司提高質量的方面做更多的工作，發出更多的呼聲，做出更多的努力，因為這不僅僅是中國資管行業良性發展的基礎，也是中國投資者可以實現自己正常、合理的收益，分享中國經濟成果的基礎。

當然，我們都知道，企業改革是一個巨大的難題，這不是今天我們要在這里展開討論的，中國資本市場的現狀是中國市場經濟體制的一個縮影，我們企業改革的任務還遠遠沒有完成，不管是國有企業還是民營企業，國企與民企面對的是不同的問題、不同的挑戰、不同的困難，但有一點是共同的，就是離在一個完善的法律制度保障下，企業充分發揮自己潛力，成為一個積極主動的市場主體，還有很遠的距離，我們有太多的改革遠沒有到位。

我們應該看到，現在已經出現了很多好的跡象和趨勢，包括從政府的角度，已經開始在做很多新的政策、制度的安排，比如說開始在資本市場上推行注冊制的試點，可以期待在上市公司退市方面也會有相應的安排，這將促進推動上市公司提高質量。對外開放在去年以來，也大大加快了步伐，包括保護企業等等相關的政策、法律等都在進一步完善，很多行動都是正在進行時，我們有望看到各種各樣新政策很快落實。當然，樂觀之外，我們應該有充分的心理準備，改革很復雜，還需要時間，資本市場上一些制度的改變也不可能一蹴而就。比如說注冊制的實施，也還有很多的不確定性，因為我們企業的微觀基礎和治理結構，與有效實行注冊制、退出制的美國市場是有很大差異的，因此實施注冊制在中國資本市場上會有什么表現，還需要觀察。但無論如何，注冊制都是有益的嘗試。

外資和外資機構正在進入

將帶來投資生態的重大變化

第二個與生態有關的問題。大家對中國資本市場的開放，以及外資機構進入中國資本市場的影響，我個人認為可能被低估了。對外開放可能是未來一個時期整個投資生態一個非常重大的變化，外資私募機構在中國剛剛起步，中國資本市場的全球化真正拉開序幕，當然，它的展開還需要相當時間。這是一件很好的事情，好在哪里呢？我最近遇到過一些外國大型的養老機構或者其它的長期機構，表示準備考慮或已正式籌備設立在中國的機構，，這些外資機構有很多是長期資金的配置，養老資金的配置，因為養老資金在本質上是比較保守的。長期資金一旦進來，不會遇到風吹草動就退出，他們對短期波動是有心理準備的。第二，他們在這個過程中也會與本土機構有很多交流，或者通過自己的分支機構了解中國市場，培養他自己的管理能力。他們的進入會大大強化資本市場，比如說監管的法治化、透明度，這對整個資管行業都是好事，會推動和刺激一些產品創新等，我覺得這也是非常好的事情。他們也會給整個資管行業帶來壓力和競爭，比如說更有經驗的外資獨資機構，假如將來有這種許可，它們在獲得機構客戶資金方面，有可能比本土的資金會有一些其它的吸引力，比如說更有經驗、更好的產品、國際化的服務等等。這對我們的生態有很大的影響，但是我覺得整體上來說，這是一個可喜的變化。

保護投資者利益與行業自律

過度追求銷售可能破壞投資生態

第三個投資生態的問題，今年一月份美國基金業一位傳奇人物，被稱之為華爾街良心的約翰.博格去世了，他是美國基金業的先驅，是指數化投資的創始人，是先鋒基金的創始人，他一輩子致力于推動指數基金投資。在這里我并不是討論指數基金，在他一輩子的推廣和著作中，充滿了對投資者的尊重，充滿了對行業自律的要求。我之所以要提他，是因為有一個問題，他雖然是在20年前批評美國基金業的情況，但對我們很有借鑒，就是資產管理行業的重心和發展方向，怎樣真正履行信托責任，因為從大資管的角度，我們都是帶著責任的，這種信托責任是基本的、不可推卸的責任，而履行信托責任最基本的條件是具備專業能力，如果你不具備專業能力，別人為什么把資產委托給你，讓你來做，而且要付不菲的費用。博格批判基金行業的一個問題是，基金公司應該做投資公司還是做營銷公司，我覺得這是基金行業永恒的話題，雖然討論這個話題并不討好。博格被譽為華爾街先驅，因為他始終站在投資者的立場討論資管行業的發展，他始終考慮的是怎么能夠讓投資者受益，保護投資者利益反過來也促使資管行業健康發展。

很多基金公司的老總非�？鄲冷N售，銷售體系和高昂的成本是基金行業中一大難題，我們不在這里展開討論。我們來討論對資管行業生態有影響的地方：第一，如果因為高昂的銷售成本，基金公司把精力越來越多的放在銷售上，而不是放在專注于提高自己的專業能力上，這樣的行業發展趨勢對各方都有害無益，短期看上去，會對利益分得相對多的部分有利，但長期對誰都不利，對投資者不利，對投資機構也不利，而且你沒有履行信托責任還是個道德問題。最根本的是，你將喪失、弱化或者有可能弱化最核心的競爭能力，也是履行信托職任必須的能力。在一個全球化的時代，在我們提到的更加開放的環境下，包括整個業內不管公募、私募、內資、外資，在更加充分開放的環境下，如果僅僅靠銷售能力取勝，掙的多一些，日子過的好一點，卻永遠成不了第一流的投資公司。銷售再好，也不可能給投資者增加收益。

另外一個問題，是營銷和整個市場投資者的關系，沒有太多人討論這個問題，但我覺得，過度追求營銷助長了市場追漲殺跌，這也是投資者收益偏低的很重要的原因。因為如果投資者不能夠相對理性的用長期投資的方法去面對自己的投資，在市場瘋狂時本能地就想去追漲，資管機構可能在市場非理性的時候利用投資者情緒做大資產管理規模，銷售機構為了傭金分成也可能在市場狂熱時積極擴大銷售規模；而在市場低迷的時候，資管機構與銷售機構即使有心也可能無力去引導投資者做逆向投資。所以，投資者大概率變成了高買低賣，收益率不僅不高，還可能被套。所以，整個資管行業要良性發展，需要資管公司自身的努力、銷售機構的理性，以及投資者的成熟，總之，我們有太多的工作需要去做。